Uke 38: Norges Bank venter litt lavere inflasjon

Uendret styringsrente - litt lavere rentebane

Som ventet holdt Norges Bank styringsrenta uendret på 4,5 prosent. Rentebanen, deres anslag for utviklingen av styringsrenta framover, ble justert litt ned fra analysen i juni. Forskjellen er imidlertid ikke veldig stor og kan først og fremst tolkes som at rentenedgangen kan bli litt fremskyndet. De regner ikke med noen endringer i år, men at styringsrenta neste år blir satt ned tre eller mest sannsynlig fire ganger á 0,25 prosentpoeng i 2025. I slutten av 2027 regner de med at styringsrenta har kommet ned i 2,75 eller 2,5 prosent. 

Som årsgjennomsnitt viser rentebanen en nedgang på 0,4 prosentpoeng fra 2024 til 2025, og videre ned 0,8 prosentpoeng i 2026 og 0,5 i 2027.   

Rapporten blir oppfattet som et hakk mer haukete enn forventet. Krona styrket seg noe da rentebeslutningen og rapporten ble kjent.

Små endringer i de realøkonomiske prognosene fra Norges Bank

Implisitt går det fram av prognosene at Norges Bank ikke venter at aktiviteten i norsk økonomi (BNP Fastlands-Norge) vil ta seg opp før tidlig neste år. Aktivitetsveksten ventes deretter å være ganske stabil, men lavere enn det de fleste andre prognosemakere regner med.

Drivkreftene i produksjonsoppsvinget er som for andre prognosemakere økt etterspørsel fra husholdningene, både konsum og boliginvesteringer og økt tradisjonell eksport. Bak denne utviklingen ligger økt reallønn, klarere vekst i sysselsettingen, og etter hvert lavere renter og for eksportens del sterk kostnadsmessig konkurranseevne og litt høyere økonomisk vekst i utlandet.  Effektene av fall i petroleumsinvesteringene motvirkes av at investeringene i fastlandsbedriftene tar seg noe opp.

Sysselsettingen ventes å øke en del i takt med økt aktivitet i økonomien, men arbeidstilbudet ventes å øke noe mer. Norges Bank peker på at bedriftene gjennomgående har flere sysselsatte enn det de strengt tatt trenger. Dette bidrar til å forklare den svake produktivitetsutviklingen vi har sett i den senere tid. Det bidrar også til at økt etterspørsel raskt vil kunne slå ut i økt produksjon og uten at inflasjonen trenger å påvirkes i særlig grad.

Norges Banks anslag for arbeidsledigheten er uendret fra prognosene som kom i juni. De regner med at helt arbeidsledige registrert hos NAV som andel av arbeidsstyrken vil ligge på «dagens» nivå (2,0) eller marginalt høyere ut året, for deretter å øke litt mer til en topp på 2,3 prosent i 2026. Selv denne toppen er 0,4 prosentpoeng lavere enn gjennomsnittet mellom finanskrisen og pandemien.

Anslagene for lønns- og prisvekst i 2024 og 2025 er justert ned siden forrige prognose. KPI-veksten inneværende år er nedjustert mest (0,5 prosentpoeng) og ventes nå å bli 3,2 prosent, mens lønnsveksten fortsatt ligger på rammen fra frontfagsoppgjøret på 5,2 prosent. Til neste år anslås KPI-veksten til 3,2 prosent som sist, men anslaget for den underliggende prisveksten (KPI-JAE - som er uten energivarer og reelle avgiftsendringer) er nedjustert med 0,4 prosentpoeng til 3,0 prosent. Lønnsveksten neste år regner banken blir 4,3 prosent, 0,2 prosentpoeng lavere enn i analysen som kom før sommeren.

Nedjusteringen av anslagene for lønns- og prisveksten kommer til tross for at valutakursen nå anslås klart svakere enn sist. Banken har i den senere tid overvurdert inflasjonen. Det ser ut til at modellapparatet deres sammen med vurderingene viser et for raskt gjennomslag fra lønnsutvikling til inflasjon og at presset i økonomien er vurdert for høyt og betydningen for inflasjonen for stor.     

Vurdering av Norges Banks rentebane

Norges Bank skal styre pengepolitikken for å få en lav og stabil inflasjon (2,0 prosent), høy og stabil sysselsetting/produksjon og finansiell stabilitet. Pengepolitikken skal være fremoverskuende og fleksibel. Selv om inflasjonsmålet er det primære målet, betyr dette at de andre forholdene kan tillegges stor vekt gjennom tiden banken ser for seg å bruke på å få inflasjonen på målet.

Jeg tenker at vektleggingen av de ulike forholdene vil kunne være nokså forskjellig avhengig av situasjonen i økonomien. Så lenge det ikke er tegn til oppbygging av finansielle ubalanser, tror jeg det hensynet veier lite. I praksis betyr målsettingen om produksjon og sysselsetting trolig at arbeidsledigheten skal være stabilt lav. Når ledigheten målt med NAVs registreringer fremdeles er klart lavere enn gjennomsnittet de ti siste årene før pandemien, ser de nok ikke behov for å senke renta av den grunn. Snarere kan de ha en ide om at ledigheten med fordel kunne vært litt høyere, hvis de tror det er et mer bærekraftig nivå/likevekt. Hensynet til arbeidsledigheten veier likevel ganske tungt. En rask og kraftig økning i ledigheten vil være svært uønsket, men de vil også helst unngå en rask nedgang til et lavt nivå. Ved å endre renta i små skritt, kan de i stor grad unngå å selv bidra direkte til en slik utvikling ved at de kan se hvordan arbeidsmarkedet reagerer på det som har vært gjort, før de tar en ny beslutning.

Når inflasjonsstyringen er fremadskuende, betyr det at dagens inflasjon egentlig ikke har noen betydning ut over det den sier om utviklingen framover. Likevel tror jeg det vil være vanskelig for banken å sette renta opp i en situasjon hvor inflasjonen er under målet, selv om de antar at inflasjonen vil ta seg opp og ganske raskt komme over målet. Unntaket her er selvsagt situasjoner hvor renta i utgangspunktet er på et ekstremt lavt nivå.

Som mange andre mener jeg at det er valutakursen som nå er helt avgjørende for rentesettingen. En veldig svak krone vil med sikkerhet bidra til økt inflasjon et stykke fram i tid. Så lenge ikke den faktiske inflasjonen kommer klart under målet eller ledigheten klart over gjennomsnittet siste ti år før pandemien, tror jeg man må vente til at de oppfatter at krona er «under kontroll» før de vil sette ned renta. Det er «ingen» som venter hverken at inflasjonen raskt skal rase ned under 2,0 prosent eller at den registrerte ledigheten skal komme opp i for eksempel 3,0 prosent. Da ligger det an til at det er den uregjerlige valutakursen som vil bestemme.    

IMF-prognoser for norsk økonomi

IMFs prognoser avviker ikke veldig mye fra Norges Bank, men de har en litt høyere vekst i fastlandsøkonomien, ingen økning i arbeidsledigheten og en litt mindre rentenedgang. De venter også en lavere inflasjon i 2025 og i årene etter. IMF anslår KPI-veksten i 2025 til 2,4 prosent og at prisveksten deretter kommer ned på målet på 2,0 prosent. Den underliggende inflasjonen, som er det Norges Bank i hovedsak styrer etter faller en god del tregere ned til 2,0 prosent.

Tradisjonelt regnes treffsikkerheten til internasjonale organisasjoner som IMF og OECD som dårlig på små økonomier som den norske.  

Dobbelt rentekutt fra FED

Den amerikanske sentralbanken satt onsdag ned styringsrenta med 0,5 prosentpoeng. Det var ventet en nedsettelse, men de fleste analytikere hadde nok regnet med 0,25 prosent. Dette har trolig bidratt til at krona styrket seg.

Høyere oljepris, sterkere krone og mindre fond

Oljeprisen har sving seg litt oppover denne uka, og endte fredag kveld på 75 dollar per fat. Det er 1,5 dollar mer enn uka før. Krona styrket seg fram til torsdag ettermiddag, men svekket seg litt på fredag. Importveid var krona da 1,1 prosent sterkere enn uka før og vel 3 prosent svakere enn ved utgangen av fjoråret. Verdien av oljefondet falt nesten 100 mrd. kroner i løpet av uka til 18.500 mrd. kroner fredag kveld.