Uke 15: Fall i inflasjon og aktivitet

Prisveksten fortsetter å falle

Den underliggende inflasjonen (KPI-JAE), KPI uten energivarer og reelle avgiftsendringer, falt 0,4 prosentpoeng i mars til 4,5 prosent. Toppen var 7,0 prosent i juni 2023. Sesongjustert økte KPI-JAE 3,8 prosent fra februar til mars, regnet som årlig rate, etter å ha vært uendret måneden før. Gjennom det siste halve året har det vært en klar fallende tendens i den underliggende inflasjonen. Den underliggende prisvekst som årlig rate har de siste to månedene vært 2,4 prosent, 3,1 prosent gjennom de fire siste måneder og 4,1 prosent gjennom siste halvår. Likevel er den underliggende prisveksten, uansett hvordan man måler, fremdeles høyere enn målet Norges Bank skal styre etter på 2,0 prosent.

Nedgangen i 12-månedersveksten i KPI-JAE henger nærmest utelukkende sammen med et kraftig fall i konsumprisveksten på importerte varer, spesielt jordbruksvarer. Prisveksten på importerte varer gikk ned fra 5,0 prosent i februar til 3,6 prosent i mars. Prisveksten på norskproduserte varer gikk derimot opp fra 5,4 til 5,8 prosent. Prisstigningen for tjenester økte marginalt til 4,7 prosent i mars. Høyest vekt innenfor tjenestene har husleie som var undret på 4,3 prosent.

Energiprisene er samlet noe lavere enn for ett år siden, og sammen med avgiftsendringer bidro de til å trekke veksten i konsumprisindeksen (KPI) på 12-måndersbasis ned med 0,6 prosentpoeng til 3,9 prosent. Toppen for KPI-veksten i denne syklusen var 7,5 prosent i oktober i 2022.

Marginal økning i byggekostnadene i mars

Byggekostnadene økte 0,1 prosent i mars etter en nedgang på 0,3 prosent i februar og en økning på 0,7 prosent i januar. Indeksen var 3,4 prosent høyere enn i mars i fjor og 28 prosent høyere enn rett før pandemien. Gjennomsnittlig årlig vekst har dermed vært 6,2 prosent siden starten av pandemien. Det er nesten dobbel så høy vekst som i perioden mellom finanskrisen og pandemien. Uendret byggekostnadsindeks ut året vil gi en vekst i årsgjennomsnittet på 2,0 prosent.

Materialkostnadene gikk marginalt ned i mars, mens arbeidskraftkostnadene i denne indeksen ikke endres før i maiindeksen. Det var dermed andre faktorer, blant annet knyttet til maskiner og transport, som sørget for at indeksen økte.

Aktivitetsfall i februar etter opprevidert vekst i januar

I følge de første foreløpige nasjonalregnskapstallene for februar 2024 falt BNP Fastlands-Norge med 0,2 prosent fra januar. Fallet kommer etter en høy vekst i januar, revidert opp til 0,6 prosentpoeng. Den veksten kom imidlertid etter enda kraftigere nedgang i desember.

Kraftforsyning og tradisjonelt fiske er to næringer som i enkelte måneder har storbetydning for BNP-veksten, men de sier lite om konjunkturutviklingen. BNP uten fiske og kraft falt 0,3 prosent i februar, og denne indikatoren økte med 0,5 prosent i januar, og fra september i 2022 (hvor gjeninnhentingen etter pandemien ser ut til å ha vært ferdig) har denne aktivitetsindikatoren bare økt med 0,2 prosent. Hovedbildet er dermed at halvannet års meget svake aktivitetsutvikling fortsetter.

Tradisjonell vareeksport har gått mye opp og ned fra måned til måned, og i februar var det nedgang. Det har imidlertid vært en tendens til økningen gjennom 2023 og så langt i år. Uendret nivå resten av året (overhenget), vil gi en vekst i årsgjennomsnittet på 1,6 prosent i 2024. Eksporten av tjenester økte i februar, etter nedgang måneden før og overhenget er 1,3 prosent.

De foreløpige tallene viser nå en klar vekst i offentlig konsum siste halvår, og uendret nivå fra februar og ut året vil gi en vekst i årsgjennomsnittet på 3,2 prosent i 2024. Privat konsum økte med 0,2 prosent etter en nedgang på 0,6 prosent i januar. Overhenget ved inngangen til mars er på 0,2 prosent.

Oljeinvesteringene svinger voldsomt, men steg klart i februar etter tre måneder med sterk nedgang. Overhenget er på 2,7 prosent. Investeringene i fastlandsnæringene økt svakt etter to måneder med markert fall. Overhenget er -8,8 prosent. Offentlige investeringer økte noe i februar etter klar nedgang i januar. Overhenget er på 0,7 prosent. Boliginvesteringene har utviklet seg meget svakt gjennom de to siste åra og overhenget er -14 prosent. 

Det kan være betydelige revisjoner av de månedlige nasjonalregnskapstallene og for en del størrelser mangler eksplisitt informasjon. Generelt er produksjonssiden mindre usikker enn etterspørselssiden, og månedsforløpet til investeringene i en del næringer er spesielt usikkert. 

Industriproduksjonen klart ned

Industriproduksjonen falt 1,1 posent fra januar til februar, og var da 1,8 prosent lavere enn rett før pandemien. Utenom den petroleumsrettede produksjonen var industriproduksjonen i februar 5 prosent lavere enn rett før pandemien. Uendret industriproduksjon ut 2024 vil gi et fall i årsgjennomsnittet på 1,5 prosent.

Den petroleumsrettede industrien gikk bare litt ned i februar og var da 4,6 prosent høyere enn rett før pandemien.

Prisvekstanslaget til TBU for høyt?

Prisstigningen på 12-månedersbasis i 1. kvartal var 0,2 prosentpoeng lavere enn anslaget til Det tekniske beregningsutvalget for inntektsoppgjørenes (TBU), som endte opp i en årsvekst på 4,1 prosent (KPI). Med en underliggende prisvekst fra måneden før som i mars ut året, og med de samme energipris- og avgiftsforutsetningene som TBU, vil årsveksten bli 3,8 prosent, altså 0,3 prosentpoeng lavere enn TBUs anslag.

Den importveide kronekursen var 9. april litt svakere enn anslått av TBU og oljeprisen klart høyere. Dette er forhold som isolert sett peker mot en høyere prisvekst enn TBU-anslaget. I SSBs siste konjunkturrapport ble årslønnsveksten anslått til 5,2 prosent i år og KPI-veksten 4,0 prosent. Årslønnsveksten ligger dermed an til å bli svært nær anslaget deres. Etter min vurdering ligger det per i dag an til at prisveksten blir noe lavere enn anslaget til TBU på 4,1 prosent. Kronekursen og elektrisitetsprisen er imidlertid usikre faktorer med potensiale til å endre utviklingen markert.  

Renteutsiktene i lys av marsobservasjonen av KPI – krona bestemmer

Dagens prisstigningstall som nå dekker hele 1. kvartal var 0,1 prosentpoeng lavere enn Norges Banks siste anslag. Ettersom februarindeksen var del av informasjonsgrunnlaget for den prognosen, kan vi slutte at marsobservasjonen var vesentlig lavere enn det Norges Bank hadde sett for seg. Deres prognose for KPI-veksten i 2024 var 3,8 prosent. 

Rentesettingen til Norges Bank skal være fremoverskuende. Det betyr at dagens inflasjon egentlig ikke skulle påvirke rentebeslutningen, med mindre den kan sies å inneholde informasjon om utviklingen framover. Den underliggende prisstigningen målt med KPI-JAE kan sies å ha en slik funksjon, særlig utviklingen i de sesongjusterte prisene gjennom en kortere periode. Det er imidlertid ingen garanti for at tendensen med lavere prisvekst man har sett i en kortere periode nå skal fortsette. Men det er et argument for lavere rente sammenliknet med en situasjon der den underliggende prisveksten var stigende.

Prisstigning i utlandet på råvarer og ferdigvarer, og ikke minst kronekursen gir viktige signaler om hvordan norske priser vil utvikle seg framover. Utviklingen i internasjonale priser ligger i stor grad bak tendensen til lavere norske priser og peker videre ned for norsk inflasjon. Virkningen av utviklingen i kronekursen på fremtidig norsk inflasjon er mer uklar. Krona har så langt svekket seg gjennom 2024, men styrket seg sammenliknet med nivået i 4. kvartal i fjor. I et lengre tidsperspektiv har krona imidlertid svekket seg klart. Endringen i kronekursen påvirker inflasjonen med betydelig tidsforsinkelse og graden av forsinkelse er trolig forskjellig for ulike bransjer og bedrifter. Jeg tror at den mer langsiktige svekkelsen av krona vil trekke i retning av høyere inflasjon i ganske lang tid framover.

Lønnsvekst og særlig resultatet av frontfagsoppgjøret er også en faktor som gir informasjon om framtidig prisvekst, selv om betydningen ikke er veldig stor for inflasjonen. Beregninger i SSB viser at en ekstra lønnsvekst på 1 prosentpoeng, kan trekke inflasjonen opp med 0,1-0,2 prosentpoeng samme år.

Selv om dagens inflasjonstall isolert sett ikke burde ha noen betydning for en fremoverkuende rentesetting, vil det nok være vanskelig for Norges Bank å sette renta opp i en situasjon med en klart fallende inflasjon. Om den varslede rentenedgangen vil framskyndes når inflasjonen, som nå, overrasker banken på nedsiden, vil etter min mening være helt avhengig av utviklingen i kronekursen. Med dagens kronekurs har jeg liten tro på det. 

Stabil oljepris, krone og oljefond

Oljeprisen har holdt seg ganske stabil denne uka, etter økningen rett etter påske. Fredag ettermiddag økte prisen med en dollar til 92 dollar per fat. Krona har holdt seg meget stabil og svekket seg helt marginalt gjennom uka og var fredag importveid 0,8 prosent svakere enn gjennomsnittet i fjor. Det har vært litt bevegelse i verdien av oljefondet, men verdien er fredag ettermiddag med 17.450 mrd. kroner, bare 50 mrd. kroner høyere enn i slutten av forrige uke.